指导

到目前为止，谁也说不清国内股票配置业务的资金规模有多大。 21世纪经济报道记者从多位业内人士处了解到，目前比较主流的预估有两种，一是超过3000亿元，二是可能达到万亿。 日均交易量的20%以上。

“信托融资的推出，在改变A股投资基金格局的同时，也改变了股票配置的游戏规则。”陈刚表示。 信托融资推出以来股票配资保证金，拉长了股票融资的资金链，形成了完整的信托融资-股票融资资金供应商-渠道商-C端客户的资金链。 如果任何一个环节出现问题，整个链条的资金链都可能面临风险。

陈刚直言，股票配置实际上是一种利润游戏。 从上游信托融资，到资金供应商向渠道商出借资金，再到渠道商向C端客户提供股票配置额度，每个环节都需要保证金。

本报记者 陈智 上海报道

“过去两个月，我们完成了超过10亿的股票配置，现在已经成为今年以来增长最快的业务。” 一家民营金融服务机构负责人陈刚（化名）难掩兴奋之情。 受益于配股业务的快速发展，其公司管理层甚至计划赴港上市或登陆新三板。

在他看来，股票配置业务之所以发展迅速，除了A股牛市刺激的业务需求日益旺盛之外，股票配置也开始引入信托融资模式，获得大量资金。资金来源长期稳定，彻底扭转了以往对私营企业的依赖。 融资或自有资金业务增长格局略有放缓。

到目前为止，谁也说不清国内股票配置业务的资金规模有多大。 21世纪经济报道记者从多位业内人士处了解到，目前比较主流的预估有两种，一是超过3000亿元，二是可能达到万亿。 日均交易量的20%以上。

“信托融资的推出，在改变A股投资基金格局的同时，也改变了股票配置的游戏规则。”陈刚表示。 信托融资推出以来，拉长了股票融资的资金链，形成了完整的信托融资-股票融资资金供应商-渠道商-C端客户的资金链。 如果任何一个环节出现问题，整个链条的资金链都可能面临风险。

陈刚坦言，今年一季度，由于A股的持续大涨，整个资金链上的所有机构和投资者都赚了很多钱。 但随着5月初A股开始进入调整阶段，不少股票资金商被爆仓，渠道商资金开始紧张，股票资金商被迫要求客户减仓。

作为股票配置基金提供商，也面临着风险控制的问题——除了要应对下游渠道商和C端客户对降杠杆措施的不满之外，还要满足上游日益严格的清算要求信托公司。

股票配置规模快速发展带来的风险控制问题也引起了相关部门的关注。 21世纪经济报道记者从多方渠道获悉，证监会相关部门已对武汉一家股票配置机构的运作情况进行调查。 传闻该机构向私募基金提供了大量股票配置额度，使得后者远高于融资融券。 杠杆倍数投资A股市场，大大放大了收益和投资风险。

保证金游戏

陈刚直言，股票配置实际上是一种利润游戏。 从上游信托融资，到资金供应商向渠道商出借资金，再到渠道商向C端客户提供股票配置额度，每个环节都需要保证金。

在信托融资过程中，资金提供者通常会引入劣等/优先股的产品结构，前者作为劣等方提供一定比例的保证金，而信托公司则发行伞状信托产品，向投资者出售优先股完成融资。 。

通常，此类信托产品用于配股的优先/次要份额比例设定为1：2.5或1：3。 从资金提供者的存款来源来看，除了一部分自有资金外，相当一部分来自于向下游渠道商收取的存款。

“信托公司一般不会调查信托产品的具体资金来源，他们会要求资金提供者提供书面承诺，证明资金来源合法纳税。” 陈刚说道。

然而，如今这条信托融资之路却变得越来越艰难。 4月中旬，证监会高层要求证券公司不得以任何形式参与场外配股、伞式信托等活动，不得为场外提供数据端口等服务或便利。交易所股票分配和伞式信托。 伞式信托提供证券账户，迫使资金提供者必须使用单一的结构性信托产品来完成筹款。

“业内有时将此类信托产品称为分层证券投资基金信托。” 一位信托公司人士表示，其产品结构与伞式信托基本相同，均引入次/优先股权结构。

配股基金商通过信托融资获得大量资金后，以1：5的杠杆比例向渠道商推荐的C端客户提供配股，其中也涉及不少保证金交易。

具体来说，C端客户需要先在资金提供方指定的券商开立账户，完成一系列配股手续后，如果客户账户有20万自有资金，即可获得100万股配股在此账户付款。

“20万不仅是投资者的本金，也是杠杆股票投资的保证金，如果投资亏损，投资者首先要损失本金。” 陈刚指出。 由于股票配置的方方面面都涉及到保证金“博弈”，因此风险控制的重要性不言而喻。

从信托融资阶段开始，信托公司制定了一系列风险控制措施，包括要求信托产品资金在创业板和中小板的投资比例分别不得超过30%，合计不应超过50%； 信托公司通过后台系统可以实时追踪信托资金的存量仓位状况。 一旦发现股票仓位结构违反上述规定，系统将自动将部分股票交易指令设置为无效指令。

在陈刚看来，信托公司更具杀伤力的风控措施是净值警戒线和清算线的严格管理。 通常情况下，信托公司会直接与资金供应商约定，一旦信托产品净值跌至0.95元，就进入警戒状态。如果产品净值跌至0.9元，信托公司将采取强制关闭的措施。位置。

“考虑到股票配置信托产品的次/优先股权结构达到1：2.5或1：3股票配资保证金恒林配资，只有当产品净值跌至0.7元时，才会引发优先份额投资者的本金损失。” 陈刚说道。 部分基金供应商表示希望信托公司能够适度放宽净值清算线，但信托公司认为，其内部通过投资模型测算，如果产品净值从警戒线跌至清算线，市值将受到怎样的影响？其股票仓位可能需要下跌10%-15%，为资金提供者加强风险控制措施提供了足够的空间。

“所谓风险控制，还是和保证金密切相关的。” 陈刚说道。 资金供应商要么要求渠道商和C端客户增加​​保证金以避免爆仓，要么对C端客户适度减仓，留出更多客户本金作为保证金，以确保资金安全进行资金配置。

为了更好地实施风险控制，一些资金供应商甚至为一些资金配置较高的客户推荐专业的投资顾问。 一方面，他们提供实时的股票咨询和交易服务； ，将建议客户减仓，避免触碰强制平仓线。

“有些客户可能不理解这一点，他们认为股票投资即使出现较大损失，最坏的情况是自己的保证金（本金）会损失，剩下的损失将由股票配置机构来承担。” 某股票配置基金机构风控总监指出。 但是，资金提供者不允许资金配置存在任何风险。 一是因为股票配置本身就是一项高风险的金融业务，二是配置资金主要来自信托融资。 一旦出现亏损，资金来源就会被切断。

随着5月初A股的快速回调，资金供给者已经意识到，这场保证金游戏变得越来越艰难。

去杠杆化

股票基金的高杠杆率使得股票基金提供者对风险特别敏感。

4月中旬，证监会开始要求证券公司收紧场外配股、伞式信托等活动的金融服务。 基金供应商感知到市场风险，主动采取降杠杆措施。

一家配股供应商负责人透露，4月中旬以来，该机构针对风险控制做了三件事：一是降低杠杆，将配股比例从1：5降低到1：4；二是降低杠杆，将配股比例从1：5降低到1：4； 适当提高客户利润提取门槛（以下简称“利润提取率”）。 以往，配股客户可以随时提取资金盈利部分，收益率高达110%以上。 现在收益率必须达到115%以上才可以提取现金； 三是加强持仓警戒线和平仓线的风险管理。 如果客户的股票投资损失进入警戒线，本机构将先帮助客户减仓20%-30%，并预留更多现金，以避免爆仓风险。 一旦客户本金（保证金）损失达到50%，将进入清算线，并会根据合约协助客户清算所有库存。

“对于资金供应商来说，股票下跌并不一定可怕，最可怕的是股指快速大幅下跌，部分客户还没来得及反应就被迫平仓。” 该负责人强调。 为此，他多次提醒风控部门，股指越是持续快速上涨，快速下跌的风险就越高。

然而，股票配置基金提供商的风险控制力度可能无法达到理想的市场效果。

随着4月​​下旬A股持续上涨，该机构的这一举动引发了众多经销商和客户的不满——有经销商抱怨4月份股市这么好，降低杠杆就等于让客户损失更多的钱。 机会； 一些客户认为公司资金短缺会提高利润增长率。

陈刚指出，去杠杆措施也触动了渠道商的奶酪。 通常，资金提供者通过信托渠道以8%-9%的年化融资成本筹集资金，然后以11%-12%的年化融资利率贷给渠道提供者，后者向C-报告的融资利率终端客户达到15%-19%，这意味着渠道商有4%-7%的点差收入，杠杆率越高，收取的点差收入就越大。

“为了说服客户和经销商接受这三项风控措施，客服和风控人员每天都会花大量时间与他们谈论风控方法。” 该负责人表示，公司内部甚至制定了计划，如果月内5只A股继续快速上涨，打算将杠杆率进一步降低至1：3。

然而5月初，A股突然遭遇一轮调整，让各方很快看到了股票配置业务的各种风险和隐患。

“此时，资金提供者降低杠杆已经为时已晚。” 陈刚直言。 一方面，基于股市的调整，信托公司迅速将股票型基金信托产品的净值警戒线和清算线从原来的0.95元和0.90元提高到0.96元和0.92元，倒逼整个股票市场下游机构客户止损警戒线、强平线相应上调； 另一方面，股指的快速下跌，导致不少客户的投资损失逼近警戒线。 一旦两者叠加，一些原本处于警戒线的客户可能面临爆仓风险，不得不被迫平仓。

“5月初股市回调这几天，客户每天都被迫平仓，有时约有10%的客户触发警戒线，需要适度减仓。” 陈刚透露，最糟糕的一天，他的公司客户的清算金额接近1亿元。 如果次日股市再下跌5%，则客户股票持仓市值约4亿元将被强行平仓。

陈刚坦言，当年每次股指收盘时，他都会迅速要求风控部门提交客户的爆仓率表，以评估有多少客户可能面临爆仓风险。

强平率并不是已经平仓的客户比例，而是衡量客户在进入强平线之前所持股票市值能承受多少（即客户损失50%）的指标。本金需要强制平仓）。

陈刚甚至做好了最坏的打算，比如要求爆仓率低于10%的客户赶紧增加保证金，否则第二天开盘就采取强制平仓的措施，保证资金安全在分配部分。

上述配股供应商负责人直言，5月初股指调整的日子确实不容易，每天都有客户爆仓。 好在公司之前已经采取了降杠杆等措施，基本没有出现客户爆仓的情况。

21世纪经济报道记者了解到恒林配资官网，随着股指调整，去杠杆风暴戛然而止。 目前，大多数股票基金提供商已将杠杆比率降至1：4。

陈刚告诉记者，业界也在反思此前的股票配置风控措施是否存在漏洞。 近期恒林配资官网，他和一些同事在风险控制上达成了几个共识：一是股票配置的杠杆率必须与股指成反比波动，即股指越高，杠杆率越低； 波动性，即股指越高，警戒线和清算线就要相应提高； 三是盈利率和股指也应该正向波动，即股指越高，盈利率越高。

“有的客户一盈利就提取现金，一旦股市大幅回调，他们没有钱催缴保证金，这也是爆仓的一个主要原因。” 陈刚说道。 他还发现，在这条复杂的资金链中，风险最大的资金不一定是资金提供者，而是渠道提供者。

资金分配不当之谜

陈刚直言，渠道商之所以资金风险最大，是因为股票配置行业存在资金错配。 如果做得不好，很容易出现资金链断裂的风险。

相比之下，资金提供商的预付款主要是信托产品1:3配置比例与股票配置1:5杠杆比例的差异，但考虑到其负责多个渠道提供商账户的管理和运营，甚至如果有的账户出现赤字，只要其他账户有盈余，不仅总账可以平衡，甚至还有足够的资金可以移动，弥补预付资金的缺口。

另一方面，渠道商的日子就没那么好过了。 首先，渠道商直接面对客户。 一旦客户爆仓导致配置资金损失，渠道商需要提供自己的保证金来弥补； 有些资金需要在资金到达之前提前支付。

“如果渠道商有盈利客户提现的需求，遇到一些亏损客户拒绝追缴保证金，资金压力会更大。稍有不慎，宁可跑也不愿进，所以很多资金。” 上述股票基金供应商风控总监指出。 去年春节期间，曾发生过一些渠道商卷款跑路的事件。 主要原因是他们吸收客户存款进行其他投资。

如今，随着整个股票配置行业引入信托融资渠道，风险控制管理措施日益加强，特别是资金供应商纷纷投资购买HOMS系统，使得伞式信托、子单位的资金投资流向，子账户等交易单位可以实时有效监管，渠道商跑钱的概率大大降低。

“不过，仅仅依靠后台系统进行监管可能还不够。” 陈刚认为，当股指快速暴跌并引发客户爆仓风险时，渠道商将首先承担资金风险。

一些经销商已经感受到了这种财务压力。 虽然5月中旬股市的回暖再次引发了旺盛的股票配置需求，但不少渠道商却出现了资金短缺的情况。

在上述股票基金供应商风控总监看来，目前股票基金基金板块如此之大，一旦市场需求快速上升，可能会无法应对，而这个行业需要大量资金。资金错配完成。 实力不够的渠道商自然难以承受。

但部分渠道商依然抱着赚快钱的心态——趁牛市之机，从上游资金供应商那里获取低成本资金，然后快速放贷给客户，赚取利差。 对于资金管理风险，他们认为，既然客户存款交给了资金提供者，那么资金风险自然就应该转移给他们。

为此，陈刚的公司尝试进行一些业务流程的改变。 比如，他们扣除了客户存款交付金额和利润提现付款金额之间的差额，并根据两者的差额向渠道商付款，这样他们不仅意识到自己还拥有预付款。 压力，增强资本风险管理意识。

目前，这一做法已经取得了一定的成效。 5月初的一天，陈刚需要客户支付约1000万元的定金，第二天一早就收到了600万元。 资金错配风险。

随着资金错配问题得到缓解，陈刚开始考虑转型股票配置业务。 股票配置业务的快速发展主要得益于牛市。 相反，如果股市进入调整，整个行业将再次面临困境。 随着困境的大幅下滑，资金提供者将面临很大的信托融资本息支付压力。

“公司一直在讨论是否要利用牛市的契机引入投资顾问模式。” 陈刚告诉21世纪经济报道记者，这可能会给股​​票配置业务带来更稳定的收入来源。 例如，投资顾问帮助客户分享股票交易利润，公司可以收取一定数额的利润分红； 如果部分客户可以通过他们的推荐，将部分配置资金交给专业的私募基金投资管理，还可以提取部分管理费和超额利润分成。

目前，陈刚已经开始与某些渠道商沟通，寻找一些风险承受能力强但股票交易经验不丰富的投资者作为目标客户，尝试投资顾问服务。 在他看来，这或许会改变股票配置的游戏规则——未来，股票配置将成为获客手段，资管将成为最大、最稳定的利润来源。

这种业务转型仍需获得信托公司的认可。 在上述信托公司人员看来，配股信托产品无非是一种渠道类业务，单只产品的收费标准约为千分之五。 如果股票基金提供者接受信托募集资金，但从事私募基金的投资管理，信托公司可能要学习阳光私募的运营模式，提高准入门槛和收费标准。

“原则上我们仍然会向个人客户提供股票配置，由客户决定是否使用部分配置参与投资顾问业务。” 陈刚说道。

事实上，市场上并不缺乏测试仪。 目前，一些股票基金机构也正在利用基金子公司资管计划募集资金，通过资金来源多元化更好地推动业务转型。 （编辑马春元）

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